旅游ABS例读：发行18.5亿，完成约30亿的华侨城欢乐谷ABS
【品橙旅游】主题公园作为一种集旅游、娱乐、休闲为一体的现代化人造旅游景区，在旅游行业中越来越火爆。据不完全统计，国内现有主题乐园数量超过2500个，涉及资金超过1500亿元，但能盈利的项目却屈指可数。这与主题公园的建设需要投入大量资金，并且回收期长，对公司的融资能力要求很高密切相关。资产证券化（ABS）作为主题公园建设发展的融资模式之一，本文以华侨城欢乐谷进行例读，分析其优劣机危。
2012年12月4日，华侨城A（000069.SZ）发行的18.5亿元的欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划（以下简称“欢乐谷ABS”），是国内首单以入园凭证为基础资产的ABS项目。目前，欢乐谷ABS产品已于2017年12月4日，完成清算。
欢乐谷作为中国最早一批主题公园的代表，亦作为旅游类资产证券化产品中“第一个吃螃蟹”者，5年时间ABS专项计划已经走完，透过该计划，不仅可一窥欢乐谷背后的部分金融运作模式，更可见近年来国内主题公园竞争的激烈程度。
年营收超6亿的深圳、上海、北京欢乐谷
组建于1985年11月的华侨城集团，旗下拥有国内规模最大的主题公园群“欢乐谷”连锁主题公园，全年游客接待量超过3500万人次。
图：华侨城集团“欢乐谷”系列产品
欢乐谷系列产品作为中国第一个自主创新的主题公园连锁品牌，也是国内首创的参与体验型主题公园，自1998年首个项目即深圳欢乐谷开业以来，先后有7个欢乐谷主题公园在国内7个省/市开业，经历20年的发展，欢乐谷主题公园连锁品牌，成为国内主题公园领域的屈指可数的典范，包括资本在内的运营模式也不断被模仿、借鉴与创新。
1998年，深圳欢乐谷开业；
2006年，北京欢乐谷开业；
2008年，成都欢乐谷开业；
2009年，上海欢乐谷开业；
2012年，武汉欢乐谷开业；
2013年，天津欢乐谷开业；
2017年，重庆欢乐谷开业。
深圳欢乐谷在2007年被评为首批国家5A景区；北京、上海欢乐谷分别在2009年和2012年分别被评为国家4A景区。本文分析的欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划，也正是深圳、北京、上海三地的欢乐谷。
其中，作为原始权益人的华侨城A主要经营旅游及地产业务，业务种类主要为主题公园和房地产开发；北京华侨城拥有房地产和旅游两大业务板块；上海华侨城主要经营业务为欢乐谷游园业务。
18.5亿元的欢乐谷ABS计划
要点解读
◆ 原始权益人，即发起人，证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。此案例中，即深圳华侨城股份有限公司、北京世纪华侨城实业有限公司和上海华侨城投资发展有限公司。
◆ 差额支付承诺人，为华侨城A。
◆ 信用评级，AAA
◆ 凭证分类，包括各类门票（包括但不限于全价票、团体票、夜场票、优惠票）、各类卡（包括但不限于年卡、情侣卡、家庭卡）及其他各类科研入园的凭证。
◆ 期限清楚，特定5年，即2012年12月4日至2017年12月4日5年内特定期限内（5月1日-10月31日）合计募集资金18.5 亿元。
◆ 基础资产现金流，自成立之次日起五年内特定期间华侨城A及下属两家子公司拥有的欢乐谷主题公园入园凭证为基础资产。
◆ 募集资金用途，专项用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。
2012年9月17日，欢乐谷专项资产计划申请材料被证监会正式受理；10月30日获得证监会批复；11月19日，即获审批通过。由于当时尚未完成询价工作，在华侨城A在11月21日披露的公告中解释道：“因发行利率及发行时间尚不能确定”。
2012年12月4日，华侨城A（000069.SZ）公告称：公司第五届董事会第八次会议审议通过了关于设立欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划并授权总裁办理相关事项的议案，并于当日正式成立在深交所挂牌交易。
欢乐谷专项资产管理计划涉及的原始权益人分别为深圳华侨城股份有限公司（简称：华侨城A）、北京世纪华侨城实业有限公司（简称：北京华侨城）和上海华侨城投资发展有限公司（简称：上海华侨城），其中北京华侨城和上海华侨城均为华侨城A的下属控股子公司，华侨城A持有北京华侨城63.25%的股份，持有上海华侨城100%的股份（截止到2017年底）。
本专项计划涉及的差额支付承诺人为华侨城A。
欢乐谷ABS是因建设和运营欢乐谷主题公园而获得的专项计划，在成立之次日起5年内特定期间（5月1日-10月31日）华侨城A及下属两家子公司拥有的欢乐谷主题公园入园凭证为基础资产，合计募集资金18.5亿元。
该入园凭证包括各类门票（包括但不限于全价票、团体票、夜场票、优惠票）、各类卡（包括但不限于年卡、情侣卡、家庭卡）及其他各类科研入园的凭证。募集资金将专项用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。
在特定期间及纳入基础资产的入园凭证数量入下表所示：
表1：欢乐谷ABS特定期间入园凭证数量
欢乐谷入园凭证销售现金流的决定因素为客流量和入园凭证销售单价，其中，根据欢乐谷历史运营经验，票价变化对门票收入的影响相对稳定，而客流量与当地人口及居民消费能力直接相关。
作为景区，三家欢乐谷游客数量及收入有较强的季节性，每年6-10月门票收入旺季特征明显。深圳、北京和上海作为国内的一线城市，其经济发达程度较高，民众的消费能力和理念均处于较高水平，成为三家欢乐谷门票收入增长的有利支撑。
实施增信措施
欢乐谷ABS优先级资产还本付息方式为按年付息，到期偿还本金。次级资产不设预期收益，各期资金兑付优先级本息后，剩余资金全部兑付次级。联合信用给予欢乐谷ABS优先级资产支持证券AAA级的评级，次级不做评级。信用评级等级越高，所发行的证券风险低，发行人的成本降低。欢乐谷ABS优先级资产支持证券共分为5档，显示如下：
欢乐谷ABS主要增信措施如下：
优先级/次级结构分层：本期受益凭证采用优先/次级顺序偿付的结构，优先/次级的偿付顺序为优先级受益凭证的兑付提供了一定的保障支持；
本期优先级受益凭证项下五个期限产品逐年偿还各档优先级受益凭证到期的本金规模，每年以固定利率支付预期收益；
原始权益人差额支付承诺：华侨城A为本专项计划提供无条件不可撤销的差额支付义务；
华侨城集团保证担保：华侨城集团对原始权益人的差额支付承诺提供不可撤销的连带责任保证担保；
本专项计划中，华侨城集团对原始权益人的差额支付承诺提供不可撤销的连带责任保证担保。华侨城集团共持有华侨城A53.47%的股份，为其控股股东，最终控制人为国务院国资委。作为担保人的华侨城集团行业地位稳固，收入和利润保持增长，整体实力较强，其所提供差额补足担保，对专项计划所涉及的优受益凭证具有很强的保障作用。
2013-2017年项目预期完成情况
欢乐谷ABS项目预期完成情况与实际对比，三家欢乐谷都较好的完成项目预期。欢乐谷ABS项目在5年的信用评级中，中诚信证都维持了优先级资产支持证券AAA信用等级。
1）2013年欢乐谷ABS项目特定期间完成情况如下图所示：
从总体评估结果来看，2013年5月-10月，在特定期限内，受天气、销售政策及其他相关因素影响，北京、上海、深圳欢乐谷购票人数和入园凭证收入同比出现不同程度下降。
北京欢乐谷2013年5-10月购票人数同比减少4.21%，入园凭证收入同比减少1.32%。
上海欢乐谷2013年5-10月购票人数同比减少6.04%，入园凭证收入同比减少16.25%。
深圳欢乐谷2013年5-9月购票人数同比增加1.99%，入园凭证收入同比减少6.88%。
从实际现金流收入情况来看，三家欢乐谷的门票收入对2013年优先级受益凭证的本息总额的覆盖程度较高，覆盖倍数约为1.49倍，优先级受益凭证的偿付较有保障。
作为原始权益人之一的华侨城A在2013年实现营业收入281.56亿元，同比增长26.35%，实现净利润49.56亿元，同比增长22.17%。旅游业务方面，华侨城A实现旅游综业务收入132.89亿元，同比增长27.04%，共接待游客2,923万人次，同比增长12%；
作为原始权益人之一北京华侨城2013年实现营业收入24.71亿元，同比增长451.56%，实现净利润7.61亿元，同比增长246.60%。旅游业务方面，北京欢乐谷实现入园客流254.68万人次，入园凭证销售收入3.20亿元，较上年分别增长了5.78%和4.09%；
作为原始权益人之一上海华侨城2013年实现营业收入3.86亿元，同比增长21.38%；实现净利润0.45亿元，同比大幅增长73.08%。旅游业务方面，上海欢乐谷实现入园客流227.40万人次，同比增长16.02%，实现入园凭证销售收入2.48亿元，同比下降了10.71%。
表4：2013年5~10月基础资产对应收入情况
单位：亿元、人次
在特定期间内，三家欢乐谷实际所产生的入园凭证销售收入为5.92亿元，入园人次合计为388.25万人次。
2）2014年欢乐谷ABS特定期间完成情况如下图所示：
在专项计划对应的特定期间里，北京、上海、深圳欢乐谷购票人数和入园凭证收入同比均有所增长。
北京欢乐谷2014年5-10月购票人数同比增长8.89%，入园凭证收入同比增长7.84%；
上海欢乐谷2014年5-10月购票人数同比增长24.90%，入园凭证收入同比增长20.34%；
深圳欢乐谷2014年5-10月购票人数同比增加6.74%，入园凭证收入同比增长6.77%。
从实际现金流收入情况来看，三家欢乐谷特定期间的门票收入对2014年优先级受益凭证的本息总额的覆盖程度较高，覆盖倍数约为1.67倍，优先级受益凭证的偿付较有保障。
作为原始权益人之一的华侨城A 2014年实现营业收入307.18 亿元，同比增长9.10%，实现净利润55.91亿元，同比增长12.81%。旅游业务方面，华侨城A实现收入151.50亿元，同比增长14.00%，共接待游客3,072万人次，同比增长5%；
作为原始权益人之一的北京华侨城2014年实现营业收入26.11亿元，同比增长5.67%，实现利润总额1.05 亿元，同比增长2.64%。旅游业务方面，北京欢乐谷合计接待游客334.5 万人次，实现入园凭证销售收入3.48亿元，较上年分别增长了7.76%和8.69%，主要系其三期开放带来入园人次和收入的双增长所致；
作为原始权益人之一的上海华侨城2014年实现营业收入4.18亿元，同比增长8.29%；实现净利润0.67亿元，同比增长48.89%。旅游业务方面，上海欢乐谷实现入园客流236.14万人次，同比增长3.85%，实现入园凭证销售收入2.78亿元，同比增长了12.23%。
表6：2014年5~10月基础资产对应收入情况
单位：亿元、人次
在特定期间内，三家欢乐谷实际所产生的入园凭证销售收入为6.88亿元，入园人次合计为561.00万人次。
3）2015年欢乐谷ABS特定期间完成情况如下图所示：
在专项计划对应的特定期间里，北京的欢乐谷购票人数和入园凭证收入同比均有所增长，但深圳和上海欢乐谷购票人数和入园凭证收入同比出现小幅的下降。
北京欢乐谷2015年5-10月购票人数同比增长7.38%，入园凭证收入同比增长6.58%；
上海欢乐谷2015年5-10月购票人数同比减少7.63%，入园凭证收入同比减少9.03%；
深圳欢乐谷2015年5-10月购票人数同比减少13.04%，入园凭证收入同比减少9.16%。
从实际现金流收入情况来看，三家欢乐谷特定期间的门票收入对2015年优先级受益凭证的本息总额的覆盖程度较高，覆盖倍数约为1.62 倍，优先级受益凭证的偿付较有保障。
作为原始权益人之一的华侨城A 2015年实现营业收入322.36亿元，同比增长4.94%。旅游业务方面，华侨城A实现旅游综合业务收入123.21亿元，同比下降18.68%，游客接待量突破3,300万人次，同比增长10%；
作为原始权益人之一的北京华侨城2015年实现营业收入8.05亿元，同比下降69.16%，实现净利润1.28 亿元，同比下降81.04%。旅游业务方面，北京欢乐谷实现入园凭证销售收入3.84 亿元，较上年增长10.39%，共接待游客（含剧场）364.06 万人次，同比增长8.85%；
作为原始权益人之一的上海华侨城2015年实现营业收入4.32亿元，同比增长3.42%；实现净利润0.68亿元，同比增长1.71%。旅游业务方面，上海欢乐谷实现入园凭证销售收入2.73 亿元，同比减少1.79%，共接待入园客流229.31万人次，同比减少2.89%。
表8：2015年5~10月基础资产对应收入情况
单位：亿元、人次
在特定期间内，三家欢乐谷实际所产生的入园凭证销售收入为6.68亿元，入园人次合计为538.80万人次。
4）2016年欢乐谷ABS特定期间完成情况如下图所示：
在专项计划对应的特定期间里，北京和上海欢乐谷门票收入下降幅度较大，深圳欢乐谷和上海欢乐谷入园凭证数减少幅度较大。
北京欢乐谷2016年5-10月购票人数同比增长0.38%，入园凭证收入同比减少14.66%；
上海欢乐谷2016年5-10月购票人数同比减少13.13%，入园凭证收入同比减少27.85%；
深圳欢乐谷2016年5-10月购票人数同比减少10.01%，入园凭证收入同比增长4.33%。
从实际现金流收入情况来看，三家欢乐谷特定期间的门票收入对2016 年优先级受益凭证的本息总额的覆盖程度较高，覆盖倍数约为1.34 倍，现金流表现较好，优先级受益凭证的偿付有保障。
作为原始权益人之一的华侨城A 2016年实现营业收入354.81亿元，同比增长10.07%。旅游业务方面，华侨城A实现旅游综合业务收入160.06亿元，同比增长19.91%，游客接待量3,456万人次，同比增长5.4%；
作为原始权益人之一的北京华侨城2016年实现营业收入8.07亿元，同比增长0.31%，实现净利润2.08 亿元，同比增长61.66%；
作为原始权益人之一的上海华侨城2016年实现营业收入4.31亿元，同比减少0.26%；实现净利润0.68亿元，同比增长0.21%。
表10：2016年5~10月基础资产对应收入情况
单位：亿元、人次
在特定期间内，三家欢乐谷实际所产生的入园凭证销售收入为5.67亿元，入园人次合计为420.66万人次。
5）2017年欢乐谷ABS特定期间完成情况如下图所示：
表12：2017年各单体主题公园接待游客人数及收入情况
从华侨城A披露的数据来看：
北京欢乐谷2017年购票人数同比减少6.40%，入园凭证收入同比减少5.57%；
上海欢乐谷2017年购票人数同比增长2.74%，入园凭证收入基本持平；
深圳欢乐谷2017年购票人数同比减少4.97%，入园凭证收入同比减少1.64%。
作为原始权益人之一的华侨城A 2017年实现营业收入423.41亿元，同比增长19.33%。旅游业务方面，华侨城A实现旅游综合业务收入185.30亿元，同比增长15.77%；
作为原始权益人之一的北京华侨城2017年实现营业收入8.08亿元，同比增长0.12%，实现净利润2.08亿元，与去年同期基本持平；
综上，单从原始权益人的历年营收情况上来看，欢乐谷ABS产品发行18.5亿元，特定期间入园凭证收入分别为5.92亿元、6.88亿元、6.68亿元、5.67亿元及4.18亿元，合计约29.33亿元，完成约1.59倍。（备注：2017年10月份数据尚未计入）欢乐谷ABS项目一定程度上缓解了景区在资金周转的压力，盘活景区基础资产。尤其是对深圳、北京、上海这类季节性明显的景区而言，短时间内急促使用大额资金不可少。
华侨城集团ABS经验
欢乐谷ABS项目并不是华侨城第一次触摸ABS。早在2006年“资产证券化”已被华侨城前总裁任克雷列入2006-2010五年计划，并在2006年有所尝试，后被搁浅。
除欢乐谷ABS项目外，2017年3月28日，华侨城地产与中国工商银行深圳分行和中信信托投资有限公司就“华侨城租赁收益权直接融资项目”签约，融资金额6.5亿元。该项目是华侨城地产通过以其深圳本部的部分收益型物业，包括商铺、写字楼、厂房和国际公寓等物业的未来5年租金收益委托中信信托发行财产信托产品，托管银行和监管银行均为工商银行深圳分行。该资的主要投向，除支持外地公司的购置土地费用以外，还有外地的股权投资费用，以及部分用于偿还短期银行贷款。
就华侨城欢乐谷主题公园入园凭证资产证券化而言，作为一种融资方式，不仅为欢乐谷也为其他主题公园建设者拓宽了融资渠道，提高了资产流动性，优化改善了资本结构。在解决主题公园融资难问题的同时，提升了其持续融资的空间。